年初預測今年中國經(jīng)濟將在二季度或三季度見(jiàn)底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個(gè)去庫存和補庫存的周期大約為36個(gè)月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過(guò)程就完成了，接下來(lái)就是補庫存的上升周期。但事實(shí)上去庫存過(guò)程很緩慢，至今大部分行業(yè)的庫存仍在高位，中國經(jīng)濟似乎有點(diǎn)食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進(jìn)行反思。
　　
　　企業(yè)應收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升
　　
　　截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應收賬款整體規模達8039億元，較去年同期5550億元的規模激增約45%。企業(yè)應收賬款的上升，既表明企業(yè)整體債務(wù)水平的提高，又反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。與此相對應的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個(gè)非常滯后的指標，不如從銀行貸款逾期規模的迅速增長(cháng)去觀(guān)察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更加直觀(guān)。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個(gè)月以?xún)�、三個(gè)月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長(cháng)62%和174%。
　　
　　在經(jīng)濟增速較快階段，增加杠桿率可以贏(yíng)得更高的投資回報，一旦經(jīng)濟回落，則大部分行業(yè)或投資活動(dòng)的盈利均值都會(huì )下移，如果資金成本率又高于投資報酬率，則投資就得不償失，尤其是對于運用高杠桿的企業(yè)更是如此。從行業(yè)分類(lèi)看，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大概是70%，五大電力集團的負債率超過(guò)80%，鐵道部的負債率超過(guò)60%，光伏制造企業(yè)負債率超過(guò)90%。從區域分類(lèi)看，長(cháng)三角地區企業(yè)的杠桿率水平應該是中國最高的，尤以浙江為甚，而整個(gè)東部地區企業(yè)的杠桿率水平也比中西部地區要高。根據經(jīng)合組織的標準，企業(yè)負債占GDP比重超過(guò)90%就很危險，但2011年中國企業(yè)負債占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。
　　
　　更值得憂(yōu)慮的是，不少企業(yè)獲得的貸款并不是用來(lái)補充流動(dòng)資金或追加實(shí)業(yè)投資，而是轉去投資房地產(chǎn)、礦產(chǎn)或大宗商品，甚至去購買(mǎi)杠桿化的金融產(chǎn)品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業(yè)主躲債事件頻發(fā)到如今上海鋼貿企業(yè)中資金鏈斷裂屢見(jiàn)不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來(lái)一直保持最低壞賬率的長(cháng)三角地區，如今卻成為壞賬率上升最快的地區。
　　
　　目前，企業(yè)負債率的上升與虧損面的擴大等負面因素已經(jīng)傳導到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規模的大幅增長(cháng)成為因果關(guān)系。隨著(zhù)涉案企業(yè)與銀行數量的增加，最后就會(huì )形成歷史上曾經(jīng)出現過(guò)的三角債問(wèn)題。
　　
　　去杠桿不大可能導致新一輪經(jīng)濟危機
　　
　　去杠桿與去庫存相比，前者是為了控風(fēng)險、度危機、求生存，而后者則是經(jīng)營(yíng)上的收縮，未必會(huì )釀成危機。由于這輪經(jīng)濟增速的回落前期是政策上主動(dòng)調控的結果（故大部分學(xué)者對經(jīng)濟周期的判斷還是從庫存變化的邏輯去分析的），但隨著(zhù)去庫存過(guò)程的不順暢，中國經(jīng)濟各個(gè)層面的問(wèn)題就顯現出來(lái)了，如應收賬款的增加、產(chǎn)品滯銷(xiāo)、市場(chǎng)利率水平居高不下、貸款延期、債務(wù)相互拖欠等，直至三角債的蔓延。
　　
　　本次三角債包含了兩種最為典型的風(fēng)險：一是小微企業(yè)與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產(chǎn)能過(guò)剩和需求下滑而已呈爆發(fā)態(tài)勢，因“債”跑路、因“債”停工頻現；二是國有大型企業(yè)和地方政府融資平臺與銀行和供貨商之間的錢(qián)款往來(lái)，因投資回報過(guò)于低下，導致支付能力和本息償還的潛在風(fēng)險，該風(fēng)險還在逐步積累過(guò)程，短期引發(fā)大范圍的金融惡果可能性不大。
　　
　　清理三角債的過(guò)程，也就是去杠桿的過(guò)程。過(guò)去10多年來(lái)房地產(chǎn)、黃金、各類(lèi)礦產(chǎn)的大幅上漲過(guò)程，其實(shí)也是政府、企業(yè)和居民不斷加杠桿的過(guò)程，結果表現為地方政府債務(wù)規模的不斷上升、企業(yè)資產(chǎn)負債率的上升和部分個(gè)人投資者通過(guò)銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過(guò)程。
　　
　　相比美國在次貸危機發(fā)生之后的去杠桿過(guò)程，中國目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國目前的資產(chǎn)泡沫化程度并不高，至今房?jì)r(jià)也沒(méi)有出現大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問(wèn)題還只是局部的，主要以長(cháng)三角地區為甚，而在中西部地區并不嚴重。另外，財政部發(fā)布的數據顯示，1-7月全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為64.6%，比上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然偏高，但也沒(méi)有出現快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數據顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以?xún)�。與上世紀90年代初及2000年初相比，無(wú)論是三角債問(wèn)題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見(jiàn)大巫。畢竟中國經(jīng)濟經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，銀行和企業(yè)的規范度顯著(zhù)提高了，無(wú)論是商業(yè)信用體系還是市場(chǎng)化程度都有了較大的進(jìn)步。
　　
　　再者，中國政府部門(mén)的總債務(wù)率約在40%左右，與其他新興國家相比并不算高。而且，國有企業(yè)的資產(chǎn)加上國有土地、礦產(chǎn)等規模超乎想象，必要時(shí)也可以作為抵債的財政來(lái)源，這表明政府部門(mén)在避免危機方面也有充分實(shí)力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過(guò)程不大可能催發(fā)經(jīng)濟危機。但從另一個(gè)角度看，由于政策調控上采取維穩舉措，資產(chǎn)泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著(zhù)去杠桿的過(guò)程會(huì )比較緩慢。
　　
　　經(jīng)濟回升時(shí)間或將延遲
　　
　　這輪去庫存過(guò)程已經(jīng)接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報數據顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計是1.92萬(wàn)億元，與今年初的存貨金額1.79萬(wàn)億相比，增長(cháng)了7.5%，說(shuō)明半年來(lái)上市公司的總庫存不降反升。分行業(yè)來(lái)看，庫存壓力較高的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵等行業(yè)，汽車(chē)、家電和房地產(chǎn)等行業(yè)的庫存也處于歷史高位，而白酒等高端消費品行業(yè)或剛剛開(kāi)始去庫存。
　　
　　為何這輪去庫存過(guò)程會(huì )如此緩慢呢？首先是這輪調整是過(guò)去10多年來(lái)經(jīng)濟高速增長(cháng)之后的必然休整，而原本這一休整應該從2008年開(kāi)始，但由于為了應對美國次貸危機而推出的4萬(wàn)億投資計劃，讓即將著(zhù)陸的經(jīng)濟再次起飛。因此，去庫存、去產(chǎn)能實(shí)際上是要對過(guò)去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對內供給能力和對外供給能力。比如，中國出口總額已經(jīng)占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個(gè)上限了，若要繼續擴大出口，就會(huì )遭遇勞動(dòng)力及其他生產(chǎn)要素價(jià)格上升的壓力。又如，房?jì)r(jià)已經(jīng)上漲了10多年，無(wú)論是繼續平穩或下跌，用杠桿投資房地產(chǎn)者都需要去杠桿。再如，中國的汽車(chē)保有量已經(jīng)超過(guò)1億輛，銷(xiāo)售高增長(cháng)的階段也已經(jīng)過(guò)去。這三個(gè)案例實(shí)際上是說(shuō)明，中國的外需和內需實(shí)際上都已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸階段，要進(jìn)一步上升，就必須調結構和實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級。
　　
　　其次，中央政府以穩增長(cháng)為目標，于是地方政府、企業(yè)和個(gè)人都有“一旦調整結束，經(jīng)濟將再度起飛”的預期，故在去庫存和去產(chǎn)能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續增加庫存。
　　
　　第三，中央政府實(shí)際上也認識到中國經(jīng)濟的癥結所在，故不太可能再次推出大規模的刺激經(jīng)濟政策，目前采取的積極財政政策和穩健貨幣政策實(shí)際上也難以讓經(jīng)濟回升。因為民間投資占比已經(jīng)接近固定資產(chǎn)總規模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。
　　
　　再看貨幣政策的調控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準的空間較大，但由于利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)提高了不少，目前的市場(chǎng)利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準與否又與信貸需求有關(guān)，目前新增貸款規模低于預期，故降準的必要性也比較有限，降準對經(jīng)濟的刺激作用則更有限。
　　
　　由于基數原因，估計四季度的GDP會(huì )回升至8%左右，但這并不是經(jīng)濟見(jiàn)底回升的信號。同樣，對于固定資產(chǎn)投資增速等指標，也要謹慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀(guān)察經(jīng)濟是否見(jiàn)底回升的有效指標。比較靠譜的還是發(fā)電量指標，發(fā)電量的低增速與固定資產(chǎn)高增速明顯不匹配，但與企業(yè)盈利水平的負增長(cháng)吻合。
　　
　　與去庫存周期相比，去杠桿的過(guò)程才開(kāi)始不久，故持續時(shí)間也會(huì )比較長(cháng)，而且，去庫存主要是企業(yè)行為，包含了去產(chǎn)能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個(gè)社會(huì )的行為，包括政府去杠桿（地方政府通過(guò)償債來(lái)壓縮投資）、銀行去杠桿（去表外業(yè)務(wù)）、企業(yè)去杠桿和居民去杠桿。
　　
　　因此，去庫存過(guò)程不能如期完成的根本原因在于中國經(jīng)濟已經(jīng)遭遇了增長(cháng)瓶頸，結構性問(wèn)題凸顯，經(jīng)濟增速走L型的可能性加大，靠傳統刺激經(jīng)濟的手段已不管用，必須通過(guò)深層次的改革來(lái)解決各個(gè)層面的矛盾，以時(shí)間換空間，贏(yíng)得改革紅利。